Le portefeuille

En mille neuf cent cinquante-deux, un jeune économiste américain publie un court article : Portfolio Selection. Il s'appelle Harry Markowitz.

Jusque-là, on choisissait les actions une par une, les meilleures. Markowitz dit : ce qui compte, c'est la façon dont elles bougent ensemble.

Il mesure le risque par la volatilité, et fait de la diversification un calcul. Ce travail lui vaudra le prix Nobel en mille neuf cent quatre-vingt-dix.

Prenons deux placements. Chacun rapporte six pour cent par an en moyenne, avec une volatilité de vingt pour cent. Chiffres pour l'exemple.

Mettez moitié dans chacun. S'ils bougent toujours exactement ensemble, rien ne change : six pour cent, et vingt de volatilité.

S'ils bougent sans aucun lien entre eux, le rendement reste à six. Mais la volatilité tombe à environ quatorze.

Et s'ils bougent toujours en sens inverse, le risque disparaît complètement. Un cas d'école, presque introuvable dans la réalité.

Même rendement, moins de risque. On dit que c'est le seul repas gratuit de la finance. Et la clé, c'est la corrélation.

En combinant tous les placements possibles, dans toutes les proportions, on obtient un nuage de portefeuilles.

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Le bord supérieur du nuage s'appelle la frontière efficiente. Pour chaque niveau de risque, le meilleur rendement possible.

Un portefeuille sous la frontière est un mauvais choix. On pourrait gagner autant en risquant moins, ou gagner plus pour le même risque.

La théorie ne dit pas où vous placer sur la frontière. Ça dépend de vous, et du risque que vous pouvez supporter.

Dans les années soixante, William Sharpe et d'autres en tirent une conséquence : le MEDAF, le modèle d'évaluation des actifs financiers.

Son idée : le risque qu'on peut éliminer en diversifiant ne rapporte rien. Seul le risque de marché est payé. Il se mesure par le bêta.

La formule tient en une ligne : rendement attendu égale taux sans risque, plus bêta fois la prime du marché.

Mettons un taux sans risque de deux pour cent, un marché qui rapporte sept, et une action avec un bêta de un virgule deux.

Deux, plus un virgule deux fois cinq : huit pour cent. C'est ce que cette action devrait rapporter, selon le modèle.

C'est simple et élégant. Mais dans les données, le bêta seul explique mal les rendements réels.

En mille neuf cent soixante-seize, Stephen Ross propose l'APT, la théorie de l'arbitrage. Au lieu d'un seul facteur, plusieurs.

Le marché, mais aussi les taux, l'inflation, la croissance. Chaque action a sa propre sensibilité à chacun.

Au début des années quatre-vingt-dix, Fama et French ajoutent la taille des entreprises et leur prix comparé à leur valeur comptable.

Ces idées structurent encore la gestion d'aujourd'hui : l'allocation, les fonds indiciels, les fonds à facteurs.

Ce qu'il faut retenir : le risque d'un ensemble n'est pas la somme des risques. Tout dépend de la façon dont les morceaux bougent ensemble.

Et la diversification reste la seule façon connue de réduire le risque sans réduire le rendement attendu.